摘要：简单回顾了分级基金的发展历程，并系统梳理了其套利方式及过程。从分级基金的市场表现来看，具有配对转换功能的指数型分级基金在除去交易成本等因素存在明显溢价。所谓溢价指导是子基金价格之超过母基金的部分。而主动管理型分级基金则不存在溢价。在此基础上的研究表明，Ｂ份额是指数型分级基金溢价的主要来源。并且做空标的指数越简单其溢价越大。也就是说存在对冲策略的指数型分级基金可以带来更多的溢价。实际上Ｂ份额在市场上的角色类似于一个指数期权，溢价相当于期权费。我们也找到了影响溢价的两个因素，它们是市场情绪指数和交易量。

关键词：分级基金；折价；溢价；套利；杠杆

ABSTRACT：Take a brief review of the history of classification fund and card its way of arbitrage along with process systematically. According to the performance of fund market, a premium does exist in the index classification funds which with paired conversion function after removing net of transaction costs and other factors. A premium means the extra value of a sub-fund which exceeds its mother funds. However actively managed classification funds do not have a premium. Research based on it points out that B share is the main source of its premium. Besides the easier the short, the greater the premium. In other words, classification funds with hedge strategy can bring more premium. Actually, B share plays a role similarly to the index option in the market, the premium can be regarded as option premium. We find two factors that effects the premium they are Market sentiment index and trading volume.

Keywords: classification funds; discounts; premiums; arbitrage; lever

分级基金相比于普通基金结构设计更为复杂，盈利模式更为新颖，因此，当前分级基金已经成功扎根市场并扮演了基金产品中的领头羊角色。继长盛同庆、沪深300、国投瑞银瑞和国泰估值优势分级之后，一干分级基金鱼贯而出，例如，兴业合润股票分级、国联安中证100双禧、银华深证100指数分级等，我国分级基金开始日趋成熟，丰富，特别是各大子基金之间收益和风险差异日趋显著。

　　　一般而言分级基金有两种套利方式。其一是凭借分级基金本身带有的杠杆特质，其二则是凭借其“配对转换”机制。杠杆的存在使得套利空间更容易获得，当然风险和收益偏好也包含在内。“配对转换”则是主要靠在短时间内在场内市场和场外市场之间完成转换交易，套利操作水到渠成。 

    实际上，由于受分级基金的杠杆特质以及投资者非理性决策等诸多因素的影响。对于第三代分级基金来说，其子基金通过按比例加权折算后得到的价格，和母基金相比往往存在折价现象或者溢价现象。当这种整体性折溢价超出一定范围内（高于申购赎回成本、场内交易成本和冲击成本）时，套利空间即被打开。

    当优先份额和进取份额按比例加权价格超过母基金净值的溢价水平维持在一定程度时，折溢价套利空间再度被打开。但是这样的套利存在若干风险，比如折溢价收敛风险、价格波动风险、短期持有头寸的系统性风险、流动性风险等。而且母基金每一个新的交易日都会刷新净值，故子基金的折溢价情况随着母基金净值的改变而发生波动，所以需要随时跟进，并且适当作出预测。

    在市场运行过程中，分级基金的数量种类和规模不断扩大，投资者对分级基金的理解也越来越深刻。尤其由于在过热捧杀进取份额杠杆效应带来的优先份额，从而使其二级市场价格被严重低估，再加上到点折算的不熟练运用，造成了短期内优先份额的价格产生泡沫，投资者汲取以往的教训，市场也开始对分级基金产品有一个冷静的估值。虽然市场在分级产品的定价机制上仍然留有争议，但事实上殊途同归，不同方法带来的计算结果间的差异却在不断收敛，可以说市场对分级基金投资价值间的共识正在逐步增强，定价机制正在趋于稳定。